下半年中國宏觀走勢將迎來四大變化

 

過去30年，居民的財富積累經(jīng)歷過兩個時代：存款時代和地產(chǎn)時代，而未來或步入新時代——金融時代，金融資產(chǎn)將成為未來居民財富增值的主要來源。

 

金融時代的開啟有短期因素，央行從13年的高利率去杠桿轉(zhuǎn)向14年的低利率去杠桿，而金融市場也從13年的股債雙殺切換到股債雙牛。而更重要的是長期因素，隨著中國人口紅利拐點的出現(xiàn)，意味著房地產(chǎn)和存款將逐漸日薄西山，唯有金融資產(chǎn)長期受益。

 

而人口紅利的結(jié)束，也意味著勞動力驅(qū)動的增長模式已經(jīng)結(jié)束，工業(yè)化步入尾聲。未來我們必須轉(zhuǎn)向以創(chuàng)新和改革驅(qū)動的新增長動力，問題是，新動力靠什么支撐？答案是必須靠資本市場。在人口紅利時代，資本稀缺因而資本回報率高，高成本的銀行成為主要的融資工具，也是工業(yè)化的關(guān)鍵。而在人口老齡化之后，資本過剩而資本回報率趨降，因而必須轉(zhuǎn)向成本最低的直接融資。而日美的核心差異在于前者融資靠銀行、后者靠資本市場。

 

所以，資本市場的發(fā)展不單單是幫助中國居民配置財富，更在于幫助中國經(jīng)濟配置資源，一如過去30年的銀行和房地產(chǎn)之于中國經(jīng)濟與財富，但一定是有效配置資源。所以我們相信注冊制一定會實施、債券剛兌一定會打破，未來將是良幣驅(qū)逐劣幣，大浪淘金。我們將迎接不一樣的未來，但同樣精彩！

 

 

居民財富大挪移

 

居民儲蓄第三次分流

 

從居民儲蓄角度看，在歷史上曾經(jīng)出現(xiàn)過3次分流，最早一次是97年到2000年，第二次是在06、07年，而13年以來出現(xiàn)了第三次分流的趨勢，而在14年這一趨勢愈發(fā)的明顯，新增居民存款僅4萬億，已經(jīng)低于過去6年的最低值。而每次居民儲蓄分流均出現(xiàn)了股票的牛市行情。

 

居民財富增長歷史

 

從中國居民財富增長角度觀察，過去10年財富穩(wěn)步增加，每年新增財富都在20-30萬億之間，目前居民總財富已經(jīng)接近300萬億。

 

8、90年代：存款時代

 

回顧中國居民財富增長的歷史，在8、90年代的財富增長主要來自于銀行存款，當(dāng)時居民儲蓄的年均增速都在30%左右，因為存款利率特別高，長期穩(wěn)定在10%左右，所以當(dāng)時所謂的居民理財就是不停攢錢然后存銀行，銀行幫老百姓把財富給打理了。

 

2000年以后：地產(chǎn)時代

 

而在2000年以后，居民理財步入地產(chǎn)時代。首先從房價來看，全國新房銷售均價在過去10年上漲了3倍以上，部分區(qū)域漲幅甚至達到10倍，而且其中幾乎沒有明顯的回調(diào)，也就意味著過去10年的任何一個時點買房都是英明的投資，這也就意味著過去10年房地產(chǎn)幫助中國居民把財給理了。

 

2014年以后：金融時代

 

總結(jié)而言，過去30年中國居民的財富管理先后經(jīng)歷了存款時代和地產(chǎn)時代，也就是銀行和房地產(chǎn)幫助大家管理財富，增值資產(chǎn)。但從14年開始，我們發(fā)現(xiàn)居民來自于房地產(chǎn)的財富占比首次降至40%以下，而金融資產(chǎn)首次成為居民財富增量的主要來源，這意味著我們可能正在進入一個新的時代——金融時代。

 

居民財富配置多元化

 

以前居民去銀行，通常只是存錢，或者找銀行貸款買房。但是現(xiàn)在去銀行，可以發(fā)現(xiàn)銀行什么都在賣，除了賣存款，還賣理財、賣保險、賣信托、賣基金等等不一而足，幾乎啥都賣。我們統(tǒng)計14年居民新增財富的17%來自于銀行理財、16%來自于存款，12%來自于股票，其他還包括信托、基金、保險等，這意味著居民財富配置多元化的時代已經(jīng)來臨，對金融資產(chǎn)的需求正在急劇上升。

 

金融為王、股債雙牛

 

我們認為去年開始出現(xiàn)的股債雙牛并非偶然現(xiàn)象，而是金融資產(chǎn)為王時代的開始。隨著過去20年居民財富增值來源的存款、房地產(chǎn)均已日薄西山，而這也意味著未來金融資產(chǎn)將成為居民財富增值的主力戰(zhàn)場，對金融資產(chǎn)的需求將持續(xù)膨脹，而股債雙牛的出現(xiàn)也并非偶然，因為股票和債券都屬于金融資產(chǎn)、受益于金融時代。如果講金融時代，意味著金融市場的繁榮短期不會結(jié)束，未來仍將持續(xù)，但是為何居民要增配金融資產(chǎn)呢？我們有兩大理由。

 

居民金融資產(chǎn)配置存極大提升空間

 

首先，我們比較居民財富在各類資產(chǎn)上的分配比例。我們測算目前中國居民總資產(chǎn)大約300萬億，其中居民儲蓄大約60萬億、占比20%，而居民房產(chǎn)總值大約200萬億、占比70%，而居民各類金融資產(chǎn)的總額只有40萬億左右，金融資產(chǎn)的占比僅約10%、嚴重偏低，股市60萬億市值只有25%左右屬于居民、而債市也與居民基本無關(guān)。而在美國的家庭財富配置中，房地產(chǎn)占比僅為30%左右，存款占比大約10%，各類金融資產(chǎn)占比接近60%。所以首先從體量的角度比較，中國居民的金融資產(chǎn)配置比例存在著極大的提升空間，家庭財富配置從存款、房產(chǎn)向金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移才剛剛開始。

 

金融資產(chǎn)回報率一枝獨秀

 

其次，從資產(chǎn)收益率的比較來看，目前由于房價從來沒跌過，北京、上海等城市的租金回報率最多只有2%。而如果把錢放在銀行，目前1年期存款基準利率是2.25%，但由于存款上浮封頂50%，而實際上上浮比例多在30%左右，所以存一年最高也就是3%左右回報。而如果我們來看金融市場，目前代表性的5年期AA級企業(yè)債收益率仍在5%以上，很多藍籌的PE就在20倍左右，倒過來算就是5%的隱含回報率，也就是無論股市還是債市的潛在回報率都遠遠超過了房地產(chǎn)和存款，金融資產(chǎn)仍是未來居民財富配置首選。

 

人口結(jié)構(gòu)大拐點

 

中國人口紅利拐點

 

在第一部分我們提出中國居民理財正步入金融時代，原因有二，一是金融資產(chǎn)配置比例偏低，二是金融資產(chǎn)回報率相對較高。但從過去幾年看，這兩點一直都成立，為何從14年才開始股債雙牛呢，我們認為主要歸功于兩大變化。第一個是長期的變化，發(fā)生在2011年，中國的人口結(jié)構(gòu)出現(xiàn)拐點，12年開始15-64歲勞動年齡人口的總數(shù)和占比都出現(xiàn)了下降，這對利率和房地產(chǎn)走勢都產(chǎn)生了深遠的影響，進而影響到了居民財富配置行為。

 

人口結(jié)構(gòu)與地產(chǎn)周期

 

首先，人口結(jié)構(gòu)和地產(chǎn)周期有著重要關(guān)聯(lián)，因為地產(chǎn)的剛需主要集中在年輕人口，隨著人口紅利期的結(jié)束，所有發(fā)達國家的地產(chǎn)市場都相繼出現(xiàn)拐點。其中日本最早老齡化，地產(chǎn)泡沫最早破滅。而美國、歐洲在2010年前后先后步入老齡化，也出現(xiàn)了地產(chǎn)市場的拐點。

 

中國地產(chǎn)市場大拐點

 

從中國新房銷售金額來看，從2000年的全國4000億到2013年的8萬億，增幅近20倍。從新房銷售面積來看，從1999年的1.4億平米到2013年的13億平米，增幅也接近10倍，這其中城市化以及人口紅利帶來的年輕人口增加無疑是最大的推動力。但隨著人口紅利見頂，而中國城市化率也超過50%，未來地產(chǎn)銷量將面臨歷史性大拐點，而房價漲幅也必將放緩，房地產(chǎn)也不可能是未來10年的中國財富故事主角。

 

人口老齡化：零利率是長期趨勢

 

其次，隨著人口紅利見頂，利率出現(xiàn)了長期的下行趨勢。我們在14年8月提出“零利率是長期趨勢”的觀點，到目前為止都沒有改變。觀察美國過去100年的利率走勢，與25-44歲年輕人口增長速度高度相關(guān)，而與美聯(lián)儲貨幣政策的取向無關(guān)，這說明從歷史角度觀察，人口結(jié)構(gòu)是影響利率走勢的最重要因素。

 

零利率全球蔓延

 

目前，我們觀察到零利率正在向全球蔓延。美國的10年期國債利率僅為2.4%，接近過去60年的最低點。日本的10年期國債利率降至0.5%以下。

 

美國加息非坦途

 

美聯(lián)儲主席耶倫5月表示，表示如果美國經(jīng)濟能如預(yù)期那樣恢復(fù)，今年在某個時候加息是合適的。而近期由于美國加息預(yù)期升溫，引發(fā)全球債市劇烈調(diào)整。但從最近3年美國10年期國債利率走勢看，一直徘徊在2%-3%之間，源于金融危機之后美國GDP名義增速降至歷史最低點的4%左右，GDP實際增速僅在2%左右。我們觀察到每次10年期國債利率升至2%以上都伴隨著經(jīng)濟數(shù)據(jù)的再度回落，源于10年期國債利率為所有長期利率的基準，而當(dāng)前極低的經(jīng)濟增速難以承受其明顯上升，這也說明美國脫離零利率之路并非坦途。

 

要素稟賦與相對回報

 

為什么當(dāng)前全球利率普遍較低？由于利率是資本的回報，而資本是兩大生產(chǎn)要素之一，因而我們可以從要素稟賦角度解釋為什么勞動力減少會帶來利率下降。當(dāng)勞動力比較充裕時，勞動力相對便宜，資本則相對稀缺，所以利率會比較高。而當(dāng)勞動力比較稀缺時，工資將趨于上漲，資本則相對過剩，所以利率會比較低。

 

全球人口增長及預(yù)測

 

從全球來看，過去50年人口增長迅猛，因而處于勞動力充裕和資本稀缺的時代，利率也普遍較高。而今隨著全球人口增長的放緩，意味著全球勞動力逐漸稀缺，與之相對的是資本相對過剩，因而利率也趨于下降。從日本到美歐，大家都經(jīng)歷了人口增長放緩、利率下降以至于零利率的過程，所以我們相信隨著中國進入人口老齡化時代，從長期來看也將逐步進入零利率時代。

 

老齡化后資產(chǎn)配置長期轉(zhuǎn)向

 

總結(jié)來說，隨著人口老齡化的到來，地產(chǎn)市場出現(xiàn)了長期拐點，而利率也出現(xiàn)了長期下降趨勢，這意味著中國居民過去的兩大資產(chǎn)配置主體的房地產(chǎn)和存款將逐漸日薄西山，而未來的唯一選擇將是金融資產(chǎn)，因為不管是債券還是股票，其價格都受益于利率的長期下降。但問題是中國人口紅利的拐點出現(xiàn)在2012年，而2013年出現(xiàn)了股債雙殺的大熊市，說明長期拐點很難解釋短期的變化。

 

貨幣政策大轉(zhuǎn)折

 

錢荒陰影、余額寶出世

 

為何股債雙牛的拐點出現(xiàn)在14年？解釋這個現(xiàn)象光憑人口紅利的長期拐點是不夠的，必須理解在13、14年發(fā)生了什么重大變化。13年給我們留下的最深刻印象就是錢荒，當(dāng)時的貨幣利率一度超過10%。當(dāng)年股市跌至1849點，而債市的國債利率也一度接近5%，為什么大家既不買股票，也不買債券，在買什么呢？13年是余額寶橫空出世的一年，幾乎在一夜之間規(guī)模超過5000億，因為當(dāng)時余額寶可以提供7%左右的收益率，也意味著無論買股票還是債券都沒啥意義。

 

實體產(chǎn)能過剩，金融負債率高企

 

而錢荒的出現(xiàn)并不是因為沒有錢，而是因為央行有意提高利率。我們知道，對中國經(jīng)濟而言，在實體層面體現(xiàn)的最大困境是產(chǎn)能過剩，而在金融層面則體現(xiàn)為負債率高企，尤其是企業(yè)部門負債率持續(xù)上升。如何解決負債率過高的問題？13年開出的藥方是提高利率，央行一度以為提高利率以后借錢的人就少了，負債率就能降下來，但結(jié)果是債務(wù)率越來越高，因為債務(wù)融資需求是剛性的，這也就意味著高利率去杠桿是失敗的嘗試！

 

去杠桿三招：低利率、高權(quán)益、減債

 

而如果回到債務(wù)率的基本公式，可以發(fā)現(xiàn)降低債務(wù)率無非三種辦法：一是降低利率、二是增加權(quán)益、三是債務(wù)減記，縱觀金融危機之后的各國，都是遭遇了債務(wù)率過高的問題，也都是通過以上三種方式去杠桿。例如美國的雷曼倒閉、歐洲的希臘債務(wù)談判是債務(wù)減記，而各種QE就是在降低利率的同時增加權(quán)益。其中美國三輪QE下來股市屢創(chuàng)新高，而日本央行14年決定直接買股票，歐洲股市15年表現(xiàn)在發(fā)達市場中最佳，也是因為15年歐央行開始QE，加上實施了負利率導(dǎo)致債券買無可買，逼迫投資者只能買股票。