宇通：市場(chǎng)新一輪擴(kuò)容 將受益最大

 

核心投資邏輯

 

1）傳統(tǒng)的公路客車、旅游客車和公交客車的需求在未來(lái)5-10 年依然會(huì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，公交客車隨城市化的推進(jìn)表現(xiàn)出廣闊的市場(chǎng)前景；2）政策推動(dòng)校車市場(chǎng)加速啟動(dòng)，帶來(lái)大中客市場(chǎng)的持續(xù)擴(kuò)容；3）成功進(jìn)軍歐洲市場(chǎng)，出口方面有望量?jī)r(jià)齊升；4）公司產(chǎn)能瓶頸突破，拉動(dòng)年銷量穩(wěn)定攀升，規(guī)模效應(yīng)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來(lái)公司盈利能力的持續(xù)提升。

 $Next$

 

客車行業(yè)執(zhí)牛耳者，將獲得超越行業(yè)的增長(zhǎng)

 

客車行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局屬于寡頭壟斷類型，“三龍一通”的市場(chǎng)份額超過(guò)50%，公司份額為24%，其他客車制造企業(yè)份額較小，對(duì)公司的龍頭地位難以構(gòu)成威脅。和三龍相比，公司零部件自制率更高，規(guī)模效應(yīng)和管理水平更高，銷售模式更加合理，公司成長(zhǎng)速度將超越大中客細(xì)分行業(yè)，估值提升的彈性更大。

 

校車和出口帶來(lái)大中客市場(chǎng)新一輪擴(kuò)容，公司受益最大

 

校車銷量在未來(lái)3-5 年將保持40%以上的復(fù)合增長(zhǎng)率，公司進(jìn)入這一領(lǐng)域的時(shí)間最早，技術(shù)儲(chǔ)備和車型儲(chǔ)備行業(yè)領(lǐng)先，校車安全性能已經(jīng)接近發(fā)達(dá)國(guó)家水平，將成為校車市場(chǎng)高速啟動(dòng)的最大受益者。公司的產(chǎn)品質(zhì)量已經(jīng)比肩國(guó)際二流水準(zhǔn)，高性價(jià)比提高海外拿單能力，成功打入歐洲市場(chǎng)將進(jìn)一步提升公司的國(guó)際形象。

 

擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃完成將掃清產(chǎn)能不足障礙

 

2010 年，公司產(chǎn)能利用與高達(dá)137%，囿于產(chǎn)能障礙，公司市場(chǎng)份額有所下降。2012 年初，年產(chǎn)5000輛的專用車生產(chǎn)基地將投產(chǎn)，2012 年4季度，年產(chǎn)節(jié)能型汽車6000輛和新能源客車4000輛的節(jié)能和新能源客車生產(chǎn)基地將正式啟用，到2013 年，公司總產(chǎn)能將達(dá)到4.5 萬(wàn)輛，極大緩解公司產(chǎn)能壓力，幫助公司從容應(yīng)對(duì)大中客市場(chǎng)的持續(xù)景氣。

 

財(cái)務(wù)穩(wěn)健，優(yōu)于同行

 

公司毛利率和凈利率波動(dòng)很小，近年來(lái)一直處于行業(yè)第一的水平。2010 年，公司資產(chǎn)負(fù)債率為63.4%，資本結(jié)構(gòu)優(yōu)于同行，存貨周轉(zhuǎn)率和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為11.2 和12.5，和其他三家客車企業(yè)相比都處于最高的水平。公司財(cái)務(wù)特征穩(wěn)健，凸顯安全，是公司高速成長(zhǎng)的堅(jiān)強(qiáng)后盾。

 

盈利預(yù)測(cè)及評(píng)級(jí)

 

受益于大中客車行業(yè)的持續(xù)景氣，我們預(yù)計(jì)2011 年~2013年公司EPS分別為2.00元、2.43元和3.09元，對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)估值分別為11.8X、9.7X和7.6X，看好公司做為行業(yè)龍頭的市場(chǎng)占有能力和產(chǎn)能項(xiàng)目投產(chǎn)帶來(lái)的銷量提升，以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化，維持公司“強(qiáng)烈推薦-A”的評(píng)級(jí)。

 

風(fēng)險(xiǎn)提示

 

新建產(chǎn)能不達(dá)預(yù)期，校車推廣進(jìn)程緩慢以及上游原材料價(jià)格快速上漲等。