宇通客車(chē)：2011年更注重“調(diào)結(jié)構(gòu)”

 

1月產(chǎn)銷(xiāo)量分別同比增長(zhǎng)4%、27%，符合預(yù)期。2011年1月，公司客車(chē)產(chǎn)量3437輛（+4%），其中大、中、輕客分別為1761（+25%）、1430（-12%）、246（-12%）；銷(xiāo)量4662輛（+27%），其中大、中、輕客分別為2306（+50%）、2058（+14%）、298輛（-8%）。1月是大中客傳統(tǒng)旺季，公司表現(xiàn)符合我們預(yù)期，預(yù)計(jì)1季度銷(xiāo)量接近9000輛，同比增長(zhǎng)28%。

　　

2011年更注重“調(diào)結(jié)構(gòu)”。2010年公司通過(guò)訂單管理、調(diào)節(jié)生產(chǎn)節(jié)奏盡量釋放產(chǎn)能，全年產(chǎn)能利用率達(dá)到137%，部分月度已選擇性接受訂單；2011年產(chǎn)能進(jìn)一步偏緊下公司將更注重“調(diào)結(jié)構(gòu)”，主要表現(xiàn)為高端車(chē)型占比增加、單車(chē)價(jià)格及附加值提升，注意到1月大客產(chǎn)銷(xiāo)增速明顯高于中客。我們小幅上調(diào)公司2011年銷(xiāo)量預(yù)測(cè)至4.65萬(wàn)輛（+13%），產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升下，收入增速將高于銷(xiāo)量增速，毛利率保持較高水平。

　　

募投擴(kuò)產(chǎn)打開(kāi)新一輪成長(zhǎng)空間，未來(lái)全面發(fā)力各細(xì)分市場(chǎng)。2010年公司大中客增速（+51%）超越行業(yè)1.2倍，市場(chǎng)份額達(dá)到24.9%，其中在客運(yùn)市場(chǎng)的份額近40%；新增的2.5萬(wàn)臺(tái)客車(chē)擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目預(yù)計(jì)于2012年4季度完成（1月26日通過(guò)的配股方案—1萬(wàn)臺(tái)節(jié)能與新能源客車(chē)生產(chǎn)基地項(xiàng)目屬于擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃的一部分），屆時(shí)年設(shè)計(jì)產(chǎn)能有望達(dá)到5.5萬(wàn)輛，新一輪的成長(zhǎng)空間也將隨之打開(kāi)。目前國(guó)內(nèi)大中客主要細(xì)分市場(chǎng)中，需求占比近4成的公交市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)仍較分散，且附加值偏低（毛利率一般低于客運(yùn)6～8個(gè)百分點(diǎn)），2010年公司公交車(chē)銷(xiāo)量約8500輛（+55%），市場(chǎng)份額接近17%。我們認(rèn)為，新能源客車(chē)產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目有助于公司增強(qiáng)在公交市場(chǎng)中的地位和盈利能力，并推動(dòng)估值水平上行；未來(lái)幾年，大中客行業(yè)寡頭的資金、規(guī)模、技術(shù)核心優(yōu)勢(shì)將持續(xù)擴(kuò)大，公司有望在各個(gè)細(xì)分市場(chǎng)樹(shù)立標(biāo)桿，繼續(xù)實(shí)現(xiàn)超越行業(yè)的成長(zhǎng)。

　　

看好中長(zhǎng)期前景，維持“推薦”評(píng)級(jí)。小幅上調(diào)公司2010～2012年攤薄前EPS預(yù)測(cè)分別至1.67元（16X）、2.13元（12X）、2.6元（10X）。公司內(nèi)生增長(zhǎng)能力突出，我們看好其中長(zhǎng)期前景，給予2011年目標(biāo)價(jià)格30元（14X），維持“推薦”評(píng)級(jí)。

　　

風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)大中客行業(yè)景氣回落；鋼材(0,-5176.00,-100.00%)等原材料成本大幅上漲。