宇通客車：2010年未雨綢繆 尋找藍(lán)海
2010年公司還將延續(xù)其持續(xù)十余年的增長(zhǎng)。但客車市場(chǎng)拓展空間有限,公司需要未雨綢繆,尋找藍(lán)海。向汽車其它子行業(yè)和零部件相關(guān)領(lǐng)域多元化發(fā)展是一個(gè)必要和可能的選擇。
1、年報(bào)看點(diǎn)。宇通客車從1997年上市以來連續(xù)13年保持利潤(rùn)增長(zhǎng),其良好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)在汽車行業(yè)這種強(qiáng)周期、高度競(jìng)爭(zhēng)的領(lǐng)域?qū)崒俨灰?。同時(shí)公司推出高比例的分紅預(yù)案,分紅比例相當(dāng)于2009年凈利潤(rùn)的92%。
報(bào)告期每股收益1.08元略高于我們預(yù)測(cè)值(1.04元)。差異主要源于公司2009年實(shí)際收入(87.8億元)高于我們預(yù)測(cè)值(85億元)。此外,公司報(bào)告期毛利與費(fèi)用水平符合預(yù)期。
2、行業(yè)龍頭地位更加穩(wěn)固。與汽車行業(yè)其它子行業(yè)有所不同的是,2009年客車行業(yè)經(jīng)營(yíng)困難較大:一方面國(guó)際金融危機(jī)導(dǎo)致海外市場(chǎng)需求大幅萎縮,宇通客車等客車企業(yè)海外市場(chǎng)銷售受到較大影響;國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的行業(yè)景氣度雖然隨經(jīng)濟(jì)恢復(fù)情況呈前低后高的走勢(shì),但國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策對(duì)客車行業(yè)扶持力度相對(duì)較小。
在較為困難的形勢(shì)下,公司通過啟動(dòng)全面管理轉(zhuǎn)型項(xiàng)目,深入推進(jìn)營(yíng)銷管理、供應(yīng)鏈管理、生產(chǎn)管理和研發(fā)管理等管理變革項(xiàng)目,銷售量、銷售額的增長(zhǎng)均高于行業(yè)和主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。2009年公司國(guó)內(nèi)市場(chǎng)收入增長(zhǎng)10.8%;但海外銷售下降近50%。市場(chǎng)份額略有提升(0.25個(gè)百分點(diǎn)),行業(yè)龍頭地位更加穩(wěn)固。
3、盈利水平有所提高。公司產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)與2008年接近,產(chǎn)品銷售均價(jià)31萬元,較上年提高0.91萬元。2009年毛利率提高1.6個(gè)百分點(diǎn),主要是因成本的改善。
但期末應(yīng)收項(xiàng)目增加較多,顯示公司面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力較大。
4、謹(jǐn)慎看待2010年客車市場(chǎng)。2010年行業(yè)增長(zhǎng)動(dòng)力一方面來自海外市場(chǎng)的復(fù)蘇,另一方面上海世博會(huì)、廣州亞運(yùn)會(huì)等大型項(xiàng)目將增加公交車的需求。但我們較為擔(dān)心鐵路動(dòng)車組和客運(yùn)專線對(duì)客運(yùn)市場(chǎng)和客車企業(yè)的沖擊。由于鐵路主要搶占公路客運(yùn)的高端市場(chǎng),對(duì)客車企業(yè)利潤(rùn)影響將大于銷量的影響。
2010年公司銷售收入計(jì)劃為95億元,即增長(zhǎng)8%左右。我們判斷計(jì)劃實(shí)現(xiàn)的可能較大。
5、持續(xù)十余年的增長(zhǎng)還將延續(xù)。我們判斷2010年公司客車銷量有望實(shí)現(xiàn)10%左右的增長(zhǎng),銷量達(dá)到3.1萬輛左右。海外市場(chǎng)的復(fù)蘇有助于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的改善和毛利水平的穩(wěn)定。公司持續(xù)十余年的增長(zhǎng)還將延續(xù),預(yù)計(jì)其2010年、2011年業(yè)績(jī)分別為1.18元、1.30元,增長(zhǎng)幅度在10%左右。其動(dòng)態(tài)市盈率分別為16倍、15倍,估值水平基本合理,維持"推
薦"的投資評(píng)級(jí)。
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預(yù)計(jì)公司一季度銷量在7200輛左右,EPS在0.25元左右。
風(fēng)險(xiǎn)提示:鐵路動(dòng)車組和客運(yùn)專線對(duì)客運(yùn)市場(chǎng)和客車企業(yè)的沖擊;鋼材等原材料價(jià)格上漲對(duì)公司毛利水平有一定影響。
6、關(guān)于公司未來發(fā)展空間的討論:未雨綢繆,尋找藍(lán)海。宇通客車從1997年上市以來連續(xù)13年保持利潤(rùn)增長(zhǎng)(公開披露信息則顯示自1994年以來連續(xù)16年保持利潤(rùn)增長(zhǎng)),公司長(zhǎng)期以來業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)無疑顯示其優(yōu)秀的經(jīng)營(yíng)管理能力。
我們相信宇通客車在客車領(lǐng)域仍將保持領(lǐng)先優(yōu)勢(shì),但未來成長(zhǎng)性可能有限,而證券市場(chǎng)更關(guān)注成長(zhǎng)性。投資者目前主要擔(dān)憂客車企業(yè)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的訂單受到鐵路系統(tǒng)的分流,在國(guó)際市場(chǎng)開拓難度較大并且訂單不夠穩(wěn)定。
此外,客車行業(yè)的資金、技術(shù)壁壘門檻較低,客車企業(yè)普遍存在產(chǎn)業(yè)鏈較短的不足,行業(yè)一直處于同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)和較低的盈利水平。在此背景下,近期我們還注意到國(guó)內(nèi)重卡企業(yè)有通過收購(gòu)中小型客車企業(yè)進(jìn)入該領(lǐng)域的意圖。
上述因素導(dǎo)致公司未來經(jīng)營(yíng)的不確定性,這一方面將影響投資者對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的預(yù)期,另一方面則制約股價(jià)估值水平的提升。
因此,公司當(dāng)前迫切需要增強(qiáng)企業(yè)未來發(fā)展的動(dòng)力。目前公司經(jīng)營(yíng)管理能力已處于較高水平,依靠?jī)?nèi)部挖潛提高的空間已不大,企業(yè)的發(fā)展更多依靠外部的拓展,即尋找"藍(lán)海"。
外部拓展有兩個(gè)方向:1、縱向拓展。即延伸產(chǎn)業(yè)鏈,向發(fā)動(dòng)機(jī)、變速箱、車橋等客車核心零部件領(lǐng)域發(fā)展,但這條道路對(duì)資金、技術(shù)要求較高。2、橫向拓展。又可分為兩個(gè)路徑。其一為對(duì)其它客車企業(yè)的收購(gòu)整合,但目前市場(chǎng)上優(yōu)質(zhì)客車資源不多,收購(gòu)后整合的難度較大,并且地方政府對(duì)各地客車企業(yè)有一定保護(hù)。其二為向其它汽車子行業(yè)或零部件領(lǐng)域的拓展。鑒于中國(guó)汽車市場(chǎng)廣闊的發(fā)展空間,宇通客車具有良好的管理水平和充裕的資金,適時(shí)向相關(guān)領(lǐng)域多元化發(fā)展是一個(gè)必要和可能的選擇。
